據(jù)國際鎳業(yè)研究組織(INSG)數(shù)據(jù)，今年1~7月，全球鎳礦產(chǎn)量折合金屬量約119.8萬噸，累計同比增長約4.3%，增幅較前期進一步擴大。鎳價反彈之后，礦山增產(chǎn)預期提升，分地區(qū)來看，印尼與菲律賓鎳礦增產(chǎn)顯著。

印尼方面，出口松動與內(nèi)需井噴推動礦山持續(xù)增產(chǎn)，印尼已經(jīng)批準的出口配額已經(jīng)達到896萬噸，遞交申請的潛在增量或在400萬噸以上，今年1~8月，中國從印尼進口鎳礦約169萬濕噸，配額現(xiàn)階段用量還暫為有限，后期擴大的空間依然較大。所以，我們認為今年菲律賓雨季，國內(nèi)鎳礦供給格局或與往年有所不同。當然，印尼國內(nèi)需求的釋放節(jié)奏，以及出口盈虧等也會對該國鎳礦出口造成影響，但從源頭上看，印尼鎳礦產(chǎn)出是在持續(xù)快速增長的，就必然會對全球鎳礦供給擴增帶來正向促進。

菲律賓方面，鎳礦供給恢復有所提速。礦山利潤顯著修復是一方面，政策環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤梢矠榈V山創(chuàng)造了增產(chǎn)條件。10月伊始，菲律賓主產(chǎn)區(qū)蘇里高將逐漸迎來雨季，整體產(chǎn)量季節(jié)性回落是板上釘釘，但今年Tawi-Tawi地區(qū)新增產(chǎn)能的釋放將對菲律賓鎳礦季節(jié)性減產(chǎn)形成一定補充，樂觀看今年菲律賓雨季出貨或好于去年同期，不過天氣因素的不確定性依然較大。

RoyCimatu被正式任命為環(huán)境部長的可能性很大，即便目前任命被推遲公布。此外，關(guān)于江河流域禁止采礦、伐木許可證收緊等爭論接下來可能還要繼續(xù)，10月份菲律賓的政策環(huán)境還是存在一些不穩(wěn)定因素。新喀里多尼亞、危地馬拉等運距較遠的地區(qū)，8月鎳礦對華出口開始轉(zhuǎn)降(參考國內(nèi)海關(guān)口徑)，鎳礦價格回落之后，邊際高成本產(chǎn)能可能會首先受到?jīng)_擊。墨西哥地震及北美颶風對危地馬拉的采礦活動可能已造成干擾，這點還需要進一步觀察確認。

前期鎳礦價格上漲的核心在于需求的集中釋放。鎳價迅速回落之后，國內(nèi)鎳鐵廠產(chǎn)量壓降或卷土重來，疊加鎳礦供給趨于寬松，國內(nèi)鎳礦供需基本面恐繼續(xù)惡化。礦價雖然已經(jīng)有明顯回調(diào)，但我們認為還有向下的空間。10月份北方鎳礦運輸可能受到一定抑制，這也會加大港口庫存累積的壓力。

從貿(mào)易商角度看，產(chǎn)業(yè)鏈跌價預期初步形成之后，降價走貨成為主流心態(tài)，蓄水環(huán)節(jié)逐漸轉(zhuǎn)向“放水”，國內(nèi)鎳礦供需過剩風險將進一步上升。截至9月29日當周，國內(nèi)12大鎳礦港口庫存約為1121萬噸，周環(huán)比增加28萬噸，鎳礦港口庫存或繼續(xù)延續(xù)升勢，庫存對礦價的抑制接下來或進一步增強。綜合判斷，我們認為10月份國內(nèi)鎳礦價格將延續(xù)跌勢，中鎳礦(Ni1.5%，F(xiàn)e15-25%)CIF提單均價或回落至34美元~36美元/濕噸以下。

不銹鋼縮量壓力再起 鎳需求增速放緩加劇

國內(nèi)不銹鋼進出口分化較為明顯，進口急劇增長，而出口則延續(xù)弱勢。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，8月份中國不銹鋼出口量約38萬噸，同比下降1.7%，而進口量達到12萬噸，同比增長85%。人民幣階段升值、海外供給增長的擠出效應、反傾銷力度增大等多重因素對出口的抑制逐漸凸顯，短期這些因素都可能進一步發(fā)酵，四季度出口延續(xù)弱勢的可能性較大。市場對進口激增關(guān)注度很高，這種激增并不是由需求改善所驅(qū)動，而是與青山印尼項目投產(chǎn)有關(guān)。海關(guān)細項數(shù)據(jù)顯示，青山福建8月從印尼進口約4.82萬噸不銹鋼，大部分為半成品，以進料加工的方式進口至國內(nèi)，然后經(jīng)過加工投放國內(nèi)市場。

青山將印尼產(chǎn)不銹鋼發(fā)運回國，至少會帶來兩個方面的重大影響：一方面，青山產(chǎn)線調(diào)整的思路更加清晰，國內(nèi)部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)200系，300系不銹鋼重心則放到印尼，這意味著青山國內(nèi)的鎳料需求將逐漸收縮;另一方面，在國內(nèi)不銹鋼終端需求增速放緩的情況下，原產(chǎn)地印尼的不銹鋼產(chǎn)品“黑云壓頂”，可能會加劇國內(nèi)不銹鋼市場的過剩，對鋼價形成較強抑制。青山只是印尼不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈建設的一個排頭兵，中資企業(yè)不銹鋼產(chǎn)線陸續(xù)建成后，這些影響恐將進一步加深。從產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的角度看，國內(nèi)鎳料需求被轉(zhuǎn)移的壓力正在逐漸增大。

國內(nèi)不銹鋼終端需求增速正在放緩，受房地產(chǎn)與基建投資增速下降影響，建筑裝飾領域不銹鋼需求將下滑。國內(nèi)不銹鋼日用制品產(chǎn)量7月份以來增速顯著轉(zhuǎn)弱，食品與醫(yī)療消費領域不銹鋼需求轉(zhuǎn)弱的風險也在增大。國內(nèi)工業(yè)領域不銹鋼需求暫好，主要得益于能源化工領域利潤擴增帶來的投資恢復，年內(nèi)趨勢雖然還在，但中期來看，上游利潤修復與政策調(diào)控有直接關(guān)系，可持續(xù)性仍有待觀察。總體上，四季度國內(nèi)不銹鋼終端需求趨弱的可能性更大，尤其在采暖季相關(guān)地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)影響下，這種走弱可能會被階段性放大。

供給方面，進口來勢洶洶，國內(nèi)產(chǎn)量慣性增長使然。8月份數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量繼續(xù)攀升，在前期增產(chǎn)及復產(chǎn)的慣性作用下，產(chǎn)量增長短期可能還要延續(xù)一段時間。但目前據(jù)我們觀察，鋼價大幅回調(diào)之后，國內(nèi)不銹鋼廠利潤收縮的壓力不斷增加，近期無論是鉻系，還是鎳系，國內(nèi)不銹鋼廠招標價均有大幅下降，鋼廠已經(jīng)進入打壓原料價格支撐利潤的階段。供需過剩仍在累積，大趨勢上國內(nèi)不銹鋼庫存將繼續(xù)累積，不銹鋼價格受基本面趨弱的跌價壓力將會越來越大。市場信心接下來如果再受打擊，不銹鋼價格將繼續(xù)下移，加上原料價格擠壓彈性的減弱，不銹鋼廠利潤將有緊縮風險，減停產(chǎn)壓力將再度上升。同時，四季度嚴峻的環(huán)保形勢也可能對不銹鋼生產(chǎn)形成抑制。綜合來看，我們認為國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量在10月份或逐漸轉(zhuǎn)向收縮，國內(nèi)鎳料需求轉(zhuǎn)下行儼然已經(jīng)開始，惡化程度接下來可能會逐漸增大。

庫存變化將成行情風向標

國內(nèi)精煉鎳供給短期難起波瀾，9月金川集團檢修可能影響部分產(chǎn)量，但四季度追產(chǎn)的概率相對較大，主要考慮到全年計劃的考核壓力，預計國內(nèi)精煉鎳產(chǎn)量或有階段回升，但幅度料不會很大。鎳價持續(xù)回調(diào)后，鎳鐵廠理論盈利收縮明顯，如果按照前期備礦價格推算，目前部分鎳鐵廠已進入虧損狀態(tài)，部分地區(qū)低鎳鐵生產(chǎn)繼續(xù)受到環(huán)保抑制，這樣來看，國內(nèi)鎳鐵的階段性復產(chǎn)與擴產(chǎn)應該會暫告段落，10月份之后，產(chǎn)量由增逐漸轉(zhuǎn)降的可能性增大。不過近期我們觀察到，礦價回調(diào)的力度明顯強于鎳鐵，鎳鐵企業(yè)當期理論盈利反而是有所回升，考慮到復產(chǎn)及增產(chǎn)的慣性作用，國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量的收縮可能是一個漸進式的過程。

進口方面，青山印尼不銹鋼項目正式投產(chǎn)后，發(fā)運回國的鎳鐵明顯減少，但其他公司的增量卻仍在不斷釋放。據(jù)悉，德龍印尼VirtueDragon煉廠8月份已經(jīng)開始出鐵，量約在1萬噸/月左右?？傮w上看，四季度中國從印尼進口鎳鐵或有回升，在德龍等企業(yè)不銹鋼產(chǎn)線建成之前，鎳鐵進口恐將再度進入一段上升期。綜合來看，鎳價大幅回調(diào)將打斷國內(nèi)原生鎳供給恢復的步伐，鎳料產(chǎn)量或再度漸進式轉(zhuǎn)入收縮。鎳鐵進口在下行之后或重新轉(zhuǎn)入回升通道，進口增加對國內(nèi)供給收縮將起到緩沖作用。

鎳價持續(xù)回調(diào)之后，庫存變化可能成為接下來行情的風向標。截至9月29日當周，兩市交易所顯性庫存合計約43.5萬噸，庫存仍然處于下降趨勢，其中，上期所庫存下降相對明顯，庫存變化趨勢現(xiàn)階段對鎳價仍有一定支撐。但考慮到原生鎳供需基本面繼續(xù)走弱，而鎳鐵較精煉鎳的經(jīng)濟性也有回升，庫存由降轉(zhuǎn)升的潛在風險正在不斷積累。近期，上期所鎳倉單加速下降，且市場上可交割現(xiàn)貨鎳板相對緊張，市場開始炒作“逼倉”風險，但我們認為接下來多逼空的風險并不大，主要邏輯在于：一是供需基本面轉(zhuǎn)弱，鎳鐵經(jīng)濟性增強的情況下，國內(nèi)鎳板現(xiàn)貨供需難有進一步吃緊;二是Ni1801合約交割期距現(xiàn)在尚有3個半月，空頭有足夠的時間備貨，LME鎳板庫存在10萬噸以上，即便國內(nèi)供需意外吃緊，進口也可以減緩交割壓力;三是監(jiān)管層維穩(wěn)意愿強烈，不希望看到風險事件發(fā)生。

值得引起注意的是國慶假期LME庫存的變化。今年以來，中國從俄羅斯進口的鎳板出現(xiàn)大幅下降，上半年絕對量下降約11萬噸，而俄鎳同期產(chǎn)量下降僅不到2萬噸，某種意義上看，隱性庫存尚在累積，接下來隱性庫存顯性化的風險不容小覷。